¿Cuánto vale mi empresa y cómo puedo saberlo? Métodos de valoración de empresas

Publicado por Francisco Javier Soto Núñez.

Históricamente, el jurista ha sido concebido como un profesional con un conocimiento exquisito de la regulación jurídica, siendo el ámbito normativo su principal foco de atención. Sin embargo, la notable evolución del sector jurídico lleva aparejada la necesaria transformación del abogado, debiendo plantearse actualmente un ámbito de actuación mucho más amplio que lo estrictamente jurídico. 

En términos de derecho mercantil, nadie discute que resulta vital para el abogado tener una visión conjunta tanto del sector jurídico como de la economía, debiendo abandonarse la concepción tradicional de experto jurista, y llevando su enfoque al conocimiento del mercado económico y sus múltiples variables, para de esta forma poder prestar un asesoramiento diferencial y aportar un valor añadido a sus clientes, adaptándose con ello a las necesidades del mercado.

En este contexto, resulta incuestionable el notable auge de las operaciones de fusiones y adquisiciones de empresas (M&A) en España durante los últimos años, convirtiéndose este tipo de transacciones en un recurrente modelo de crecimiento empresarial. Asimismo, las reestructuraciones empresariales suponen una vía de supervivencia para muchas empresas en situación de crisis.

Con motivo de lo anterior, es evidente que dichas operaciones se han convertido en un mecanismo jurídico con gran repercusión en el desarrollo económico del país, y que previsiblemente jugarán un papel fundamental en la necesaria reconstrucción económica tras el estado de alarma.

Por todo ello, en este artículo se analizará un primer aspecto a tener en cuenta en las operaciones de M&A, junto a otros que se desarrollarán en posteriores publicaciones, que sin duda permitirán tener una visión conjunta de la operación, y prestar así un asesoramiento completo y adecuado.

Primer paso: otorgar un valor a la empresa

Este tipo de operaciones constan normalmente de una serie de fases o hitos que se van cumpliendo hasta la efectiva ejecución de la misma. No obstante, cabe señalar que en ocasiones las operaciones se llevan a cabo sin seguir dichas fases, por diversos motivos como pueden ser la urgencia de la operación, la necesidad de ejecutarla, u otros aspectos puramente estratégicos. Siguiendo un curso normal, será necesario comenzar realizando una valoración de la empresa, lo cual servirá de base para la negociación de la operación. 

Para ello, primeramente habrá que preguntarse sobre el motivo por el que se quiere valorar la empresa, esto es, por qué, para qué, y para quién, ya que en función de las respuestas a las anteriores preguntas la valoración puede variar notablemente.

No es lo mismo valorar una empresa para venderla a un competidor, para sacarla a bolsa, para llevar a cabo una sucesión en la dirección de la empresa, o para planificar una estrategia, siendo diferente la información que proporciona el valor de la empresa en cada una de esas operaciones.

En este sentido, cabe señalar que si bien aspectos como la contabilidad o los fondos propios son factores importantes en la valoración de una empresa, no siempre son las medidas que reflejan el valor real de la compañía, ya que deberán tenerse en cuenta aspectos como la estrategia de la empresa, el producto en cuestión, la tecnología disponible, la competencia y el mercado, las perspectivas de futuro, etc.

Sin embargo, sí que hay algo claro en la valoración de empresas, y es que se trata de un procedimiento que goza de un alto grado de subjetividad, en el que el valor de mercado confronta con el valor subjetivo, ya que, por ejemplo, para los propietarios su empresa siempre vale más de lo que realmente marca el mercado. Por tanto, resulta fundamental conseguir el equilibrio de la suma entre conocimiento y sentido común para llevar a cabo una óptima valoración de la empresa que refleje fielmente el valor de la misma.

Principales métodos de valoración utilizados en M&A

Antes de hacer una aproximación a los diferentes modelos de valoración de empresas utilizados en el mercado de fusiones y adquisiciones, existen dos conceptos básicos que deben entenderse como medidas de análisis en la valoración:

  • Valor Actual Neto (VAN): Por medio de este índice se calcula el valor que tienen actualmente los futuros flujos de caja de un proyecto, y de esta forma poder comparar dicho valor con el de la inversión inicial realizada para saber si dicho proyecto es o no rentable. En otras palabras, saber cuánto vale hoy mi proyecto de inversión.
  • Tasa Interna de Rentabilidad (TIR): Se trata en puridad de la tasa de interés por la cual se recupera la inversión realizada, esto es, que hace que el VAN sea cero. Por tanto, a partir de esta tasa de interés la inversión generará ganancias por encima de la rentabilidad exigida y, con ello, hará que el proyecto sea rentable.

Una vez lo anterior, encontramos diferentes métodos para valorar una empresa, pudiéndose diferenciar entre los que están basados en el balance de la empresa (valor patrimonial), y los que se basan en la cuenta de resultados (múltiplos).

Entre los primeros, destacan el valor contable (valor contable de las acciones); el valor de liquidación (valor resultante de que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas); y el valor sustancial (inversión que debería realizarse para constituir una empresa similar). Por su parte, entre los segundos se incluyen el valor de los beneficios (multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente PER); el valor de los dividendos (pagos periódicos realizados a los accionistas); y los múltiplos de ventas (valor multiplicando ventas por un número según el mercado).

Sin embargo, en este artículo se van a analizar otros métodos de valoración más complejos, utilizados con frecuencia en las operaciones de M&A, cuales son el descuento de flujos, los múltiplos de compañías cotizadas comparables, y los múltiplos de transacciones históricas equiparables.

Método basado en el descuento de flujos de caja (cash flow).

Este método de valoración parte de una premisa fundamental: la empresa es concebida como un organismo que genera flujos, esto es, dinero. De esta forma, se trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de esos flujos de dinero futuros, para posteriormente descontarlos con una rentabilidad exigida acorde al riesgo de dichos flujos.

Para ello, se parte de un pronóstico exhaustivo para cada año de las diferentes partidas financieras que generan los flujos de caja en las operaciones de la empresa, por lo que se considera el modelo más apropiado para valorar una compañía.

Dentro de este modelo podemos encontrar dos variantes, en función del objetivo perseguido en la valoración:

Descuento de flujos de caja libre (FCL) (free cash flow):

  • Se obtiene el valor de la empresa según la expectativa futura de generación de caja, esto es, el flujo operativo sin tener en cuenta su endeudamiento. Por tanto, este modelo supone prescindir de la financiación de la empresa, centrándose en el rendimiento económico de los activos.
  • Se descuentan a una tasa de descuento (Wacc), que refleja el coste promedio ponderado del capital, según el riesgo del negocio y la situación financiera (coste de los fondos propios + coste de la deuda).
  • Procedimiento: se realiza la proyección de un plan de negocio, y se calcula el valor actual de la generación de caja prevista durante la proyección, y el valor terminal del negocio tras la proyección actualizado a la tasa de descuento.

Descuento de flujos de caja para el accionista (FCA):

  • En este caso, se calcula el valor de los fondos propios de la empresa en base a la capacidad de generar caja para retribuir a los accionistas, es decir, después de hacer frente a la carga financiera.
  • Se descuentan a la rentabilidad que exigen los accionistas en su inversión.
  • Procedimiento: Se realiza igual que en el descuento de FCL,  pero incluyendo  a su vez los gastos financieros y los aumentos de deuda financiera de cada ejercicio.

Ventajas:

  • Este método se basa en la generación de caja real, por lo que aporta una visión cercana a la realidad de la empresa y su valor en el mercado.
  • Por otra parte, aplicar este modelo implica un conocimiento profundo sobre el negocio, así como entender los elementos intrínsecos de la empresa. 
  • En el desarrollo del método, se pueden realizar ajustes en las variables e hipótesis utilizadas, y con ello poder analizar la sensibilidad de la valoración obtenida, esto es, cómo afectan los diferentes ajustes realizados.
  • Respecto al método de descuento de FCA, una cuestión importante es la inclusión de la capacidad de hacer frente a la deuda financiera que tiene la empresa en la valoración de la misma.

Desventajas:

  • En ambas variantes, este método utiliza una proyección basada en información elaborada por la propia compañía, lo cual debe tenerse en cuenta en relación a la objetividad de la valoración.
  • Asimismo, este procedimiento de valoración resulta sensible a diferentes variables económicas que son muy difíciles de estimar.

Método basado en los múltiplos de compañías cotizadas comparables.

En este modelo de valoración de empresas, se toman las principales empresas cotizadas internacionales que estén presentes en su sector, y que se considere que pueden ser comparables.

Una vez lo anterior, se analizan los ratios de valoración a los que cotizan estas empresas, y se contrastan con los parámetros financieros más importantes del negocio en cuestión, de cara a obtener una valoración mediante la comparación entre la empresa las principales cotizadas del sector.

Ventajas:

  • Este método proporciona una visión de los valores que asignan los principales inversores financieros.
  • Asimismo, refleja la realidad del sector al tener en cuenta los acontecimientos recientes y la situación del mismo.

Desventajas:

  • Uno de los principales problemas de este modelo es que no se tiene en cuenta la situación interna de la empresa ni sus expectativas de futuro, por lo que ofrece una valoración que puede estar alejada de la realidad de la compañía.
  • Por su parte, en la realidad resulta bastante difícil encontrar compañías realmente comparables, por cuanto no se tienen en cuenta las particularidades de cada negocio.
  • Método basado en los múltiplos de operaciones comparables.

A diferencia del método anterior, en este caso la comparación se realiza sobre las transacciones históricas del sector de la compañía a valorar, aplicando los múltiplos de dichas operaciones equiparables a la que se desea llevar a cabo.

Para que este modelo sea eficaz, las transacciones utilizadas para su comparación deben proporcionar una información relevante para poder aplicarse en la valoración de la empresa.

Ventajas:

  • Al utilizar operaciones comparables ya realizadas en el sector, a través de este método se muestra un valor en función de múltiplos realmente pagados en otras transacciones.
  • Además, este modelo incluye las primas pagadas por los compradores para tomar el control de la compañía adquirida.

Desventajas:

  • El mayor inconveniente de este método de valoración es que, aunque las operaciones sean similares, no se tienen en cuenta las diferentes situaciones del mercado en que se pudieron producir, lo cual puede ser un factor determinante en el resultado de la valoración.
  • Asimismo, al igual que ocurría con las empresas cotizadas en el modelo anterior, resulta muy difícil encontrar operaciones verdaderamente comparables y que, a su vez, proporcionen una información relevante sobre las mismas.
  • Por último, no se toma en consideración ni la situación de la empresa ni su perspectiva de futuro.

Conclusiones

Tal y como se puede comprobar, sea cual sea el método escogido para realizar la valoración de una empresa, dicho procedimiento va a contener un elevado grado de subjetividad, debiendo tenerse en consideración que no es lo mismo “valor” que “precio”, entre otros muchos factores.

Como dice el refrán, sólo un necio confunde el valor con el precio. Por un lado, el valor de una compañía puede ser un parámetro, más o menos objetivo, en función del método por el cual se lleve a cabo la valoración, además de los datos utilizados para su análisis. Sin embargo, el precio de esa misma empresa puede ser muy diferente al que marque la valoración realizada, como consecuencia de la existencia de otros factores y variables subjetivas como pueden ser circunstancias familiares de la dirección de la empresa, contexto económico en el que se lleva a cabo la operación, necesidad de adquirir una empresa, estrategia por la que se desea realizar la transacción, etc.

Por tanto, el precio, a diferencia del valor, no es más que la cantidad que ambas partes acuerdan para llevar a cabo la operación en cuestión. Un ejemplo de esa diferencia es el siguiente: una empresa extranjera quiere adquirir una compañía nacional conocida para posicionarse rápidamente en el mercado español aprovechando su marca y prestigio. En ese caso, el vendedor valorará el conjunto de la empresa, mientras que al comprador únicamente le interesa el valor de su marca. Son estos dos valores los que se pongan en confrontación durante la negociación, la cual concluirá con el acuerdo del precio de la operación.

A lo anterior habría que añadir el factor tiempo, esto es, el periodo temporal que normalmente transcurre desde la valoración de una empresa hasta la ejecución de la operación, siendo que durante dicho espacio de tiempo cualquier decisión empresarial, o cambio de las circunstancias del negocio, pueden afectar notablemente a la valoración de la empresa.

Pese a todo lo anterior, sí que parece razonable concluir que en estas operaciones, la valoración de la empresa juega un papel importante de cara a la posterior negociación de los términos de la transacción. En este sentido, es el modelo de descuento de flujos de caja el que tradicionalmente ha sido más utilizado, proporcionando una visión más cercana y precisa del valor real de la compañía. Por su parte, los otros métodos de valoración pueden utilizarse más como aproximaciones en caso de requerirse una valoración rápida o si los flujos futuros son muy inciertos, así como para contrastar con el valor que se haya obtenido del descuento de flujos de caja.

Por último, como se dijo al inicio de este artículo, es cierto que estamos ante una actividad más próxima a la vertiente financiera que a la jurídica, por cuanto requiere de unos conocimientos mínimos de contabilidad y finanzas. Sin embargo, no debe perderse de vista la necesidad de que el abogado mercantilista actual pueda abarcar estos conocimientos, y no alejarse por completo de la parte numérica de las operaciones amparado en el tan recurrente “esos temas los llevan los financieros”, ya que resulta fundamental conseguir una figura jurídica que comprenda y conozca la operación en su conjunto, para de esa forma proporcionar un gran valor añadido y conseguir ofrecer un completo y adecuado asesoramiento jurídico en este tipo de operaciones.

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión /  Cambiar )

Google photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google. Cerrar sesión /  Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión /  Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión /  Cambiar )

Conectando a %s